亞洲金融風暴

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對於我這樣一個學財會、做財會的人來說，亞洲金融風暴是一個極大的誘惑，裡麵可以寫、可以探討的東西實在是太多了，不過如果在正文裡大篇幅寫這些的話，估計很多朋友會受不了，所以就放在作品相關裡吧。

1997年7月開始，發生於泰國、印度尼西亞、馬來西亞和韓國等東亞國家的金融危機對這些國家的經濟造成了巨大破壞。這些國家的經濟在1998呈現負增長，而在1997年之前，增長率超過5%。在寫這篇文章時，還不清楚這些國家的經濟什麼時候能扭轉頹勢，重新開始增長。

這些國家曾消滅了大量貧困，是“亞洲奇跡”的一部分，然而卻麵臨嚴重的經濟衰退。其原因何在？本文探討這一問題。金融市場信息的弱化是導致這場危機的關鍵因素。在勾畫對亞洲金融危機的一個不對稱信息分析框架後，本文將用此框架探討此危機的教訓。

1、亞洲危機

金融係統在經濟中扮演關鍵的角色，這是因為當它正常運行時，可以將擁有富餘儲蓄的人的資金導向需要資金進行生產性投資的人。金融係統圓滿完成這項工作的主要障礙是信息不對稱，即金融合約的其中一方與另一方得到的信息存在差異，這會導致道德風險和逆向選擇問題。從不對稱信息的角度理解金融危機，可以次金融危機定義為逆向選擇和道德風險的不對稱信息問題嚴重惡化，使金融市場無法有效地將資金導向那些擁有最佳生產性投資機會的人。

在此，用不對稱信息分析來解釋東亞金融危機。這一分析強調危機是由一些基本因素決定的，特彆是金融體係中的問題。這與Corsetti、Pesenti和Roubini(1998)、Goldstein(1998)和Krugman(1998)等人最近的研究結果相一致。然而，這一分析並沒有否定由Radelet和Sachs(1998)提出的非流動性和多元平衡也在其中起一定作用的觀點。但是，這裡的分析重點研究東亞金融危機造成經濟活動嚴重衰退的機製，這是超越其他論文的地方。

對絕大多數危機，尤其是東亞金融危機，促使不對稱信息問題惡化並導致金融危機的關鍵因素是資產負債狀況的惡化，特彆是金融機構的資產負債狀況。與以前的金融危機一樣，例如進行過類似分析的1982年智利金融危機和1994年墨西哥金融危機，金融自由化導致由資本流入支持的借款猛增是危機過程的開始。一旦放鬆利率封頂和借款類型的限製，借款急劇增加。正如Corsetti、Pesenti和Roubini(1998)，Goldstein(1998)，世界銀行(1998)和Kamin(1999)提到的，亞洲危機國家信用擴張速度遠遠超過GDP增長速度。借款激增問題並不是借貸的擴張，而是擴張得太快以致造成過大風險，以及相應的未來的貸款損失。

在東亞金融自由化後發生承擔過度風險問題，有兩個原因。

第一，是當麵對金融自由化後新的貸款機會時，金融機構的管理者缺乏有效的風險管理經驗。而且，隨著信貸的迅速增加，金融機構無法迅速增加必須的管理力量（如受過良好訓練的貸款員，風險估算係統等）來有效監控這些新的貸款。

承擔過度風險的第二個原因是規章/監管體係不健全。即使不存在明確的針對銀行係統的政府金融安全體係，也很明顯存在內部隱含的安全體係，從而導致道德風險問題。存款人和那些貸款給東亞銀行的外國貸款者知道政府很可能會出麵保護他們，所以沒有監督銀行的動力，這樣導致這些機構承擔過度風險並主動地尋找新的貸款機會。

新興市場國家，特彆是那些東亞國家，在金融法規和監管方麵十分欠缺。當金融自由化帶來新的冒險機會的時候，這些規章/監管弱化的體係無法控製由政府保護體係造成的道德風險，並形成承擔過度風險的局麵。因信貸快速膨脹，銀行監管者的資源局限性，從而使這一問題變得更嚴重。因為銀行開展新業務，業務的發展速度很快，所以銀行監管單位同樣無法迅速增加監管力量）受過良好訓練的檢查人員和信息係統）來跟上其增加的監管責任。

資本流入使這一問題進一步惡化。一旦實行金融自由化，因為能獲得高收益並能得到政府性安全體係的保護，國外資本流入新興市場國家的銀行。這種政府性安全體係由新興市場國家政府或象IMF這樣的國際金融機構提供。這樣，資本流入會促進信貸激增，導致部分銀行承擔過度風險。這正是東亞國家的情況，從1993年到1996年，每年的資本流入量為500到1000億美元。Folkens-Landau發現，有大量私人淨資本流入的亞太地區新興市場國家，銀行體係也有可觀的膨脹。

金融自由化之後信貸激增的結果是巨額貸款損失和隨之而來的銀行資產負債狀況的惡化。對東亞國家來說，未償還貸款占總貸款的比例上升到15%到35%。銀行資產負債狀況的惡化是使這些國家陷入金融危機的關鍵因素。在象東亞國家那樣的新興市場國家中，銀行業的問題導致金融危機有兩條途徑。首先，銀行機構資產負債狀況的惡化會導致銀行限製貸款範圍以改善資本充足率，或者甚至會直接導致全麵的銀行危機，這種危機使許多銀行無力償付債務，從而直接削減了銀行體係貸款的能力。

第二，銀行資產負債狀況的惡化會促使貨幣危機，因為中央銀行很難在麵臨投機襲擊的時候捍衛其彙率。因為利率的提高會對銀行資產負債表造成損害，所以任何提高利率來維持本國貨幣彙率的措施都會進一步打擊銀行體係。因為資金到期日不一致以及在經濟衰退時會增加信貸風險，所以會對銀行的資產負債狀況造成負麵影響。這樣，當新興市場國家的貨幣遭到投機性襲擊時，如果中央銀行將利率提高到足以捍衛彙率的水平的話，其銀行係統就會崩潰。當投資者認識到一國脆弱的銀行體係使中央銀行不太可能成功捍衛本國彙率的時候，在賣空此國貨幣的預期利潤的吸引下，他們會更加積極地襲擊貨幣。所以，在銀行體係脆弱的情況下，貨幣投機性襲擊很可能得逞。很多因素會激發這種襲擊行為，巨額經常項目赤字就是其中一種因素。可見，銀行體係狀況的惡化是造成貨幣危機的關鍵因素。

因為債務合約的兩個關鍵特性，貨幣危機和貶值會在新興市場國家引發全麵的金融危機。在新興市場國家，債務合約的期限很短，而且經常是用外彙計價的。債務合約的這些特性造成了三種機製，新興市場國家的貨幣危機通過這三種機製，使信貸市場的不對稱信息問題更加嚴重，從而促使金融危機的爆發。第一種機製是貨幣貶值在企業資產負債表上帶來的直接影響。當本幣貶值時，以外幣計價的債務合約會加重國內企業的債務負擔。另一方麵，因為資產主要以本幣計值，公司資產不會同時增加。結果貶值導致企業資產負債狀況惡化和淨資產減少。而這會加重逆向選擇問題，因為有效抵押的縮水會降低對貸款人的保護。而且，淨值的減少將增加道德風險，企業有承擔更大風險的動力，因為如果貸款增加它們將損失的東西就更少了。因為貸款者麵臨更高的損失風險，信貸便會降低，於是投資和經濟活動下降。

和1995年墨西哥的情況一樣，外彙危機導致的貶值對資產負債狀況的損害也是東亞經濟衰退的一個主要原因。因為印度尼西亞的貨幣貶值了75%，外彙計價債務的盧比價值是原來的四倍，所以這種機製就特彆明顯。如果一家企業有大量外債，在這種衝擊下，即使原來的資產負債狀況很好，也會陷入破產境地。

第二種聯係金融危機和貨幣危機的機製是，貶值可能導致更高的通貨膨脹。因為許多新興市場國家曾經曆過高且不穩定的通脹，它們的中央銀行並不是值得信賴的通脹鬥士。這樣，投機性襲擊後彙率的大幅下降帶來的價格上漲壓力會導致現實或預期通脹的迅速增加。墨西哥在1994年外彙危機之後，其通脹率在1995年上升到50%，我們在印度尼西亞這個遭受打擊最重的東亞國家已經看到了類似的情況。貨幣危機之後預期通脹率的上升將使金融危機進一步惡化，因為它將導致利率的上升。短期債務與利率上升的交互作用將大幅增加企業利息支出，從而惡化企業現金流量頭寸，並進一步損害資產負債狀況。於是，正如我們看到的那樣，不對稱信息問題更嚴重，信貸和經濟活動都大幅下降。

第三種貨幣危機引發金融危機的機製是，本幣的貶值導致銀行體係的資產負債狀況進一步惡化，觸發大麵積的銀行業危機。在新興市場國家發生貶值時，銀行有許多以價值大幅增加的外幣計價的債務。另一方麵，企業和家庭部門的問題意味著它們無法償還貸款，這也會造成銀行資產負債表資產方的貸款損失。結果是，銀行的資產負債狀況受到資產和負債兩方麵的擠壓，銀行的淨值隨之減少。銀行麵臨的另一個問題是許多外幣計價債務期限很短，所以債務的突然大幅增加會造成銀行的流動性問題，因為這些債務很快需要歸還。進一步惡化的銀行資產負債狀況和被削弱的資本基礎導致銀行削減信貸。在極端情況下，資產狀況惡化導致的金融危機迫使許多銀行關門，從而直接限製銀行體係創造信貸的能力。因為銀行是信貸市場上克服逆向選擇和道德風險的重要角色並且是許多企業的唯一信貸來源，從這個意義上講，銀行十分特殊，所以一旦銀行信貸崩潰，經濟崩潰隨之而來。

從這一不對稱信息分析得到的基本結論是，東亞金融危機是一個係統性崩潰。此崩潰是由金融和非金融機構的資產負債狀況惡化，加重了不對稱信息問題而造成的。其結果是金融市場無法將資金導向有生產性投資機會的人那裡，造成對這些國家經濟的破壞性影響。

2、教訓

上述關於東亞金融危機和經濟衰退成因的不對稱信息分析，可被用來總結出幾個教訓，以防範此類危機再次發生，以及在發生危機時該做些什麼。從危機中總結的第一個教訓是應該通過政府合理的乾預使金融係統恢複穩定：對新興市場國家來說，這需要國際最後貸款者。第二個教訓是國際最後貸款機構必須製定合適的貸款條件，來避免形成造成金融不穩定的過度道德風險。第三個教訓是，雖然資本流動與危機有關，但這隻是現象，而不是造成危機的根源：所以外彙管製對於防範今後的危機不大可能奏效。第四個教訓是釘住彙率製對新興市場國家十分危險，它使金融危機更易發生。我們分彆來闡述這幾點。

我們已經看到，金融危機發生時金融係統的信息失靈導致經濟的災難性後果。為複蘇經濟，金融係統需要重新啟動，以便完成將資金導向生產性投資的工作。在工業化國家，中央銀行可通過擴張性貨幣政策或進行最後貸款來完成。

不對稱信息觀點認為，新興市場經濟國家的中央銀行並不具備這種能力。因此為了應付發生在這些國家的金融危機，就需要在國際上存在一個最終貸款人。然而，即使存在這樣一個最終貸款人，最終貸款人的行為也會引起嚴重的道德風險問題，從而增大發生金融危機的可能。國際最終貸款人如果不能有效地控製道德風險問題，就可能把情況搞得更糟，這一點將在下一部分討論。

新興市場經濟國家的金融體係有自己的製度特征，這就使得中央銀行很難推動經濟從金融危機中複蘇。前文已經提到，許多新興市場經濟國家的債務以外幣計值。而且，他們過去有過不穩定的高通貨膨脹，債務合約的期限都很短，而擴張性貨幣政策又會引起預期通貨膨脹迅速攀升。

作為其製度特征的結果之一，新興市場經濟國家的中央銀行在麵臨金融危機時無法實行擴張性貨幣政策推動經濟複蘇。設想一下，在一個具有上述製度結構的新興市場經濟國家裡，實行了擴張性的貨幣政策。在這種情況下，擴張性貨幣政策很容易引起高通脹預期，和本幣急劇貶值。我們已經看到，本幣貶值導致公司和銀行的財務狀況惡化，因為他們債務很大部分是以外幣計值，由此債務負擔加重，淨值下降。而且高通脹預期會使利率上升，因為貸款人補償其購買力的損失。我們也看到，利率上升引起利息支出增加，而同時居民和公司的現金流入都下降了。這又使居民和公司的財務狀況進一步惡化了，銀行業潛在的貸款損失也增大了。

在一個具有上述製度結構的新興市場經濟國家裡實行擴張性貨幣政策，最終結果是居民、公司和銀行的財務狀況都受到了損害。所以，擴張性貨幣政策導致財務狀況惡化，並使金融危機引起的逆向選擇和道德風險問題更加複雜化。由於類似的原因，新興市場經濟國家中央銀行作為最終貸款人的舉措，可能不會如工業化國家那樣成功。當聯儲進行最終貸款人的操作時，比如1987年股市崩潰時，市場情緒並不認為這會導致更高的通貨膨脹。然而，在新興市場經濟國家卻並不是這樣。給定以往的通貨膨脹記錄，中央銀行在金融危機發生之後向金融體係貸款，擴大國內信用量，可能引發對通貨膨脹失控的擔心。我們已經看到，如果通貨膨脹預期上升，將導致利率提高，本幣貶值，現金流和財務狀況惡化，這一切都使得從危機中複蘇更加困難。

在一個具有上述製度結構的新興市場經濟國家，最終貸款人角色的作用很有限，因為中央銀行的貸款是一柄雙刃劍。

上述觀點認為，新興市場經濟國家的中央銀行隻有很有限的能力從金融危機中解救他們的國家。事實上，經濟的迅速恢複需要國外的援助，因為從國外獲得的流動性不象本國當局供給的那樣會導致不利的後果。國外援助不會導致通貨膨脹，從而不會通過現金流損害財務狀況，這有助於本幣幣值穩定，改善財務狀況。

既然新興市場經濟國家需要最終貸款人，而後者又不能產生於國內，隻能由國外提供，這就為國際最終貸款人的存在提供了堅實的理論基礎。